上篇文章中，我们发表了对华尔街资深量化交易前辈高光华先生采访的上半部分《量化交易是将众多弱认知组合优化成强认知》，在下半部分中，高光华先生谈起了他对量化策略以及当前市场环境的一些想法，仍是金句不断，干货满满。

“由于散户一般没有耐性，可能直接挂一个限价大单，如果没有成交就取消了，过一阵子再放一个。所以散户的行为模式，很容易就被识别出来……有了订单流信息后，做市商就更有可能判断出，造成市场冲击的大单，是因为你知道了额外的消息做出的，还是仅仅因为没耐心或过于激进做出的。”

“多因子策略是对动量因子的重新包装，本质也是个CTA策略。你把它里面的持仓挖出来，其实跟CTA一模一样......在当前货币政策下，信用传导机制失效，流动性驱动资产价格的现实不易改变，我对这些在传统利率环境下对未来因子收益的预期没有信心。 ”

“美联储原以为放的水会足够分散，普惠大众，但是现在的流动性传导机制跟过去已经大不相同了。资金基本都进了头部的大科技股里面。这些头部大企业股权相对集中，受益的大股东会将资金再投向帮助成长股IPO上市的Venture Capital中，从而形成了对成长股的反哺。”

“疫情对全人类来说都是灾难，但是对中国大陆来说，可能是个机遇。我认为接下来至少1-2年内，中国的世界工厂地位，更加无可替代...我非常看好未来中国大陆的投资机遇的，在新兴市场中，中国的前景最为乐观。”

01 传统多因子策略的溢价已结束，其本质是动量因子和流动性溢价

Q：能描述一下您平时的投资分析逻辑吗？

高光华：主要是研究一些算法和测试方法，还有怎么处理一些输入数据，比如财报数据、另类数据、市场微观结构，包括成交量、订单流、价格，还有趋势或均值回归等。但这些不固定的，做量化要生存下来，至少需要5个以上比较多样化的模型。

要做好量化投资，关键有两点：

一是运气，任何人挣钱都不能排除运气成份。判断一个人的投资表现是不是运气非常困难，关键在于对模型做好因果分析。比如在西医上检验某种治疗方法的疗效时，还需要看这种疗效是偶然出现的结果，还是治疗方法确实有效。投资持续做得好的人，就不光是运气好了。

第二点是数据分析。交易的数据由三个部分组成，第一部分就是同时性，也就是因子模型中的风险因子。两组股票的同涨同跌性，虽然你不知道它涨多少跌多少，但是如果你能抓到它同涨同跌的特性的话，就可以用对冲的方式把这种风险去掉。对冲掉风险因子后，剩下的部分在时间的维度上就有了一定的统计规律。

另一部分就是噪声，但是噪声又可以分成两部分: 白噪声和异象(anomalies)。白噪声虽然没有什么规律，但其总体分布是可以大致判断的。白噪声和之前讲的风险因子一样，都是可以被分散化掉的。然而，异象是事后才看得出，但是事前是没法预测的，有的是因为别的市场参与者有额外的信息，而我们没有导致的，例如内幕信息。

还有一些异象，是因为一些大的机构拥有的资金流数据，例如一些大行在给ETF 做市，还有一部分就是一些高频做市。举个例子，现在很多零售券商不收佣金了，但他们可以将这些散户的订单流，卖给高频做市商。散户的订单流是很容易被高频做市商识别的，因为散户一般没有耐性，可能直接挂一个限价大单，如果没有成交就取消了，然后过一阵子再放一个。

另外，由于这些高频做市商有了你的订单流，他们可以抢在你的单子前面去成交，还可以利用你的大单产生的市场冲击，做均值回归获利。有了订单流信息后，做市商就更有可能判断出，造成市场冲击的大单，是因为你知道了额外的消息做出的，还是仅仅因为没耐心或过于激进做出的。

所以，没有这类数据的小机构相比大型高频做市商，在日内交易中就会有很大的劣势。尤其是现在很多大的做市商都是交易所会员，他们对交易所制定政策的影响是非常大的。

而交易所现在动不动就推出新的交易订单类别(order type)，一般散户可能只知道限价单或者市价单，但交易所有几十种的单子，不同种类。虽说推出新的订单类型是为了促进交易，但同时也使高频做市商站在了非常有利的位置。而绝大多数市场参与者，都不知道或者说没尝试过这些订单类型。

Q：能否谈谈对量化多因子策略研究的见解？

高光华：我觉得传统多因子策略的溢价已经结束了。从很久之前，整个框架都是Beta了，不只是说某一个因子。马科维茨投资组合理论的优化过程，再加上因子构建，已经是Beta了。这个Beta有两个层面，一个是模型的Alpha失效变成Beta，我讲的是从多因子策略的方法论来说变成了Beta。

这几年很多人讲AQR和桥水这些公司，但他们巨大的资产规模就决定了不可能大规模频繁调仓，必须长期持有。在这情况下，最有效的只有动量策略。因为长期持有不可能用均值回归，没办法频繁交易。所谓的风险因子，就是在几个大的动量里调仓。

所以，我很多年前就说多因子策略其实是动量的重新包装，所谓的盈利动量，本质上就是价格动量。多因子策略其实也是个CTA，你把它里面的持仓挖出来，其实跟CTA一模一样。

过去利率市场询价由无形的手决定，最终定价是多样化的市场参与者的供求平衡，而当下的利率是由美联储主导的，美联储不仅操控了各期限的国债利率，也对房贷债和公司债上下其手。所以，在当前货币政策下，信用传导机制失效，流动性驱动资产价格的现实不易改变，我对这些在传统利率环境下对未来因子收益的预期没有信心。

Q：就连价值因子，也是动量吗？

高光华：价值因子其实跟流动性溢价分不太清。因为一般价值股都是不怎么交易的，没什么成交量，那不就是低流动性。很多时候大家讲自己的是不同的因子，规模、价值、低波等，但它们真的有本质不同吗？价值因子和规模因子的相关性就非常高。当然我说的主要是欧美，不包括国内。

国内监管也好，市场结构也好，都不太一样。我觉得国内有些地方还是挺有意思的，在美国没有地域板块的说法，但国内是有的，比如江浙一带、东北一带，这是一点。然后国内关联公司比较复杂，一个公司可能关联出一大串，要是知道更多内情的话，能一下穿透出大概三五十家公司来，甚至上百家，特别复杂。

如果能够把这个东西掌握的话，还是有很大搞头的。当然这就不是因子模型了。还有供应链这块也很有意思，这是欧美过去比较成功的一个领域，不过现在也不太成功了。

Q: 今年价值股与成长股的收益差，接近了2000年科网股泡沫时的位置，随着疫苗的出现，2020年11月以来价值股开始跑赢成长股，有些人觉得价值股在未来5-10年的长周期内会持续跑赢成长股。您对这种量化因子择时怎么看？

高光华：因子择时确实有人做得很好，但是根据我自己的经历和了解，十年维度的因子择时是没有意义的。量化的本质玩的就是统计，统计最关键的一点是要有足够大的样本数量。

假如你有100个数据点，你的标准差就是1除以根号100等于0.1。一个人的投资生涯如果有30年这么长，以10年为一个择时周期的话也就只有3次机会，根本不足以衡量这个人量化择时到底行不行。

实际上，有十几年经验的投资者已经算是资深的了，他的因子择时对了一次到底是运气，还是真的有效，谁也说不清楚。价值因子在过去十年表现不行，为什么在下一个十年就一定行了？学过金融数学的，都知道马可夫过程，比如你掷硬币，每一次会掷出正面还是反面完全是独立事件，前面连续掷出9个正面你就认为下一次掷出反面的概率更大，是没有道理的。

在金融市场上，投资还跟掷硬币不同，价值股和成长股谁跑赢谁的概率并不是50/50。大家看到前面成长股一直跑赢价值股，还会认为成长股跑赢价值股的概率本身就更大，即使这个概率是50/50，那继续押注成长股至少不会吃亏。

当然，如果还有其他因素导致价值股跑赢成长股的概率增加，那就是另外一回事。比如一些公司受疫情的影响被过度抛售以至于估值过低，但还不至于倒闭，就会发生明显的均值回归行情。

02 理解当前流动性传导机制，是量化投资与全球资产配置的关键

Q：那么在当前流动性驱动价格的环境下，您怎么看待整个量化投资的长期前景呢？

高光华：对于量化投资的长期前景我比较谨慎。从美国、欧洲、日本这些国家来看，量化投资已经成了一个“宏观游戏”。整个企业的基本面跟它的信用，或者说债券收益，已经脱节了，这是一个由美联储或外部驱动的流动性游戏。所以我觉得机会在于，你要找出所谓的流动性的传导机制，这很关键。

正常来说，美联储放水，受影响的首先是回购市场，接下来是商业票据、国债、抵押贷款、投资级债，再到流动性稍低的像普通的抵押贷款，股票应该是传导链条的最后一环。因此在以往通过债市的动态去建模交易股票还是很有用的。

但现在ETF这种极具流动性的产品出来了，期货产品也更多了，很多人同时做，就产生了新的效应。这就是为什么今年涨的快，跌的也快。因为现在钱太多了，他们也有更丰富的交易手段去影响原有的流动性传导机制。

做量化的很多人讲自由度，比如自由度是2000或3000。但基本面跟市场脱节了，因为主要资金来源是美联储，整个资本市场有效的影响因素我想可能少于5个，这就相当于你拿5只股票做量化投资。

我觉得美国最近几年的表现，与美联储关系很大。美联储放水的6万亿都去哪了？餐厅、诊所没拿到多少，零售小卖部也没拿到多少，都在大银行和大基金里，大家能不生气吗？但是美联储觉得：我在救经济，股市都上去了。

所以说，现在美国的问题在于社会分化，分为有投资的阶层和没有投资的阶层。很多人即使原本很富裕，但已经退休了，风险偏好比较低，觉得不能承受股市的风险，投资到固收产品里，就会被落下。因为现在没有什么固定收益，只能进股票。

美联储主要救这些大银行和大企业，它今年就直接买了公司的债券。美联储以前说自己的两大政策目标是，物价稳定和就业最大化。但去年9月又给自己定了一个新的目标：稳定资本市场。最近美联储又有了一个新的目标，要关注全球变暖。但真的这样的话，就要出问题了，因为如果攫取太多权利，没有经过讨论和投票授权，这是很危险的一件事。

所以达里奥讲，美国可能要革命，欧洲也一样，最近高盛的CEO也讲了要给每个公民发固定的基本工资，防止社会革命。这些金融圈内的大佬们公开谈论这个事情，就相当于他们跟美联储讲：“你给我们送钱也送得太过分，我们有点害怕了。”

Q：在现在这个全球超低利率，财政刺激与央行放水并举的宏观环境里，您提到的这个流动性传导机制会对全球资产配置带来什么影响？还有什么其他因素需要注意？

高光华：如今股市已经显然与估值脱节了，上涨主要由超大市值股票主导驱动，因为QQQ，SPY这些头部的指数ETF吸引了大量的资金入市，而且绝大多数成交活跃的ETF都是最多以季度频率调仓的指数ETF，其持仓非常固定，这样就导致了市场上的很多股票同涨同跌。所以，这时候做配对交易，比如做多股票A、做空股票B，基本上只是在给券商交佣金。

至于说疫苗的出现与普及，会有助于一些低估值的行业，比如说能源、金融和基建，实现估值修复，这是很好的点。然而，更关键的还是我前面说的流动性传导机制已经改变了。过去央行的钱，可以流向真正需要钱的公司，但这个传导机制已经不复存在了。现在钱可以直接就从华尔街，通过VC(Venture Capital)流入市场。

08年金融危机以来，美联储的钱先进入回购市场，救银行，把股市推高。价值股一般都是商业模式成熟，经营多年的公司，其股权分散，小股东众多。而像亚马逊、特斯拉这类大型科技公司，股权则主要集中在创始人手中。

价值股的小股东们对市场的影响有限，而亚马逊、特斯拉这些大科技股的股东的钱一般都投向了VC，然后这些VC的资金最终又进入了成长型的初创公司，在资金面上形成了对成长股的反哺。

VC公司聘请了最好的行业专家，来挑选未来最有潜力的成长型公司，帮助他们上市。因为成长型公司上市并不需要像价值型公司那样，至少有一到两年稳定的自由现金流，只要他们能说服投资人这个公司在未来的自由现金流能有高速增长，在低利率的环境下就能获得不错的估值，获得不需要支付利息的股权投资。

价值股公司就借不到钱，美联储也不会买他们的债券，反而更倾向于买谷歌和亚马逊这种大型科技公司的债券。所以，美联储原以为放出来的水足够分散，普惠大众，但是最终基本都进了科技巨头和新生成长股中。

因此，近些年市场的动量效应非常强，以前格林斯潘和伯南克担任美联储主席的时候，放水还有很多粉饰的托词，但是现在的美联储是正大光明地直接放水，而在整个流动性传导机制上有利于成长股，所以市场上初创公司IPO也越来越多。

Q：那么这个流动性传导机制是最近几年每次市场崩盘时，美联储出来救市，市场就会V型反转的原因吗？以后这种情况还会延续下去吗？

高光华：是的，就是这个传导机制的原因。大家有没有发现，每一次美联储来救市，都会创造新的工具，让自己可以干更多的事。

比如这一次它可以直接买公司债和公司债ETF了，那下一次再救市的时候就更加没有障碍了，甚至可以直接买SPY，买个股或者像亚马逊这样的大盘股的债券。美国法律的体制是案例法，美联储只要开了先例，下次就可以继续这么干。

Q：那么一些基于历史数据回测的量化策略，比如长周期趋势跟踪CTA策略，是不是就不适应以后的市场情况了？

高光华：CTA类的策略杠杆非常关键，千万不能美联储还没出手，你的策略就已经因为杠杆放大了亏损被迫清仓了。等到美联储出手以后，一切还会恢复回来。当然想精准抓到趋势的转折点非常困难，因为我们能得到的公开信息一定是滞后的。

美联储出手前，要会见各种大型金融机构，包括银行、公募基金和对冲基金等，虽然不会在会上直接说自己要采取什么行动，但这些大型机构总能从中得到一些暗示，因此他们能在有更多内部信息的前提下更精准的抓到趋势转折点。

03 2020年散户真的割了机构的韭菜吗？坚定看好中国大陆的投资机会

Q：2020年的美股市场上出现了一个非常有趣的现象，即业余的个人投资者居然割了机构的韭菜，不少知名量化基金如文艺复兴，Two Sigma都表现糟糕。您觉得这种现象产生的原因是什么？在明年还会继续么？

高光华：我觉得这是个误区。散户可以分成两类，一类是买ETF的，可能买了被动指数ETF，也可能买了像ARK这样的主动型ETF。但是机构同样在买ETF，而且买的更多，所以买ETF的散户不可能打败机构。

另一类是买个股的散户。这些散户的确有很多人击败了机构，但是散户账户数很多，而每个账户的资金量都比较小，比如100万个散户的资金量加起来等于100个机构。

如果将所有散户和所有机构的收益分布画出来，散户的收益分布是很宽的，由于基数大的原因一定有相当一部分散户击败了大多数机构，但是如果统计一下散户收益的中位数，我想会比机构收益的中位数要低很多。

此外，机构一亏钱，新闻媒体都在争相报道。但是散户亏了钱，就不会有这么多的媒体关注。有很多散户2020年三月份已经爆仓销户了，这些人的收益都没有被统计进来。

Q：如何看待中国未来的投资发展机会？

高光华：美国欧洲大放水，加上COVID-19疫情的打击，未来几年我非常看好中国大陆的投资机会，主要有两点原因：第一是因为疫情，无论怎么说疫情对全人类来说都是灾难，但是对中国大陆来说，可能是个大机遇。

我认为接下来至少1-2年内，中国的世界工厂地位，更加无可替代。因为全球其他地区因为疫情影响无法开工。这几年，中美贸易一直摩擦不断，隔壁的越南等国家都跃跃欲试，想取代中国的世界工厂地位。但是这次疫情爆发，彻底打消了这些国家“抢生意”的念头。

放眼全球，只有原有的中国供应链可以正常运作，如果想将公司供应链转移到其他国家，总得实地考察的。现在这些国家可能连去考察都不能保证，更别谈复工复产了。第二是拜登当选美国总统，提名华裔戴琦担任贸易代表。

从人事安排也能看出，美国接下来的国际关系和贸易方式将发生改变，继续坚持多边化，回到WTO的框架内，在竞争中跟中国做贸易伙伴关系，是大概率的事情，这也是中国所认同和支持的。

对中国来说，摒弃摩擦，求同存异，多边合作，这也是长期健康发展的必经之路。另外，我也有关注到，最近中国大陆的金融也在逐步放开。相比欧美国家，中国的货币政策也更加稳健，而众所周知，今年美国印钱数量巨大。

总的来说，全球的资本是在大量流入中国的，而中国企业和个人也在积极参与全球资产配置的进程。所以，综合来看，我非常看好未来中国大陆的投资机遇的，是新兴市场中最好的。相比之下，美国市场有着更大的泡沫，尽管出现危机后美联储仍然可以救起来，但如果你的杠杆使用不当，也许熬不到那一天。

（文章内容不可视为投资意见，文章仅代表作者个人观点。资本市场有风险，入市投资需谨慎。）