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夏普比率过3的量化经理:美国量化投资的环境已被新的流动性传导机制重塑

上篇文章中,我们发表了对华尔街资深量化交易前辈高光华先生采访的上半部分《量化交易是将众多弱认知组合优化成强认知》,在下半部分中,高光华先生谈起了他对量化策略以及当前市场环境的一些想法,仍是金句不断,干货满满。

“由于散户一般没有耐性,可能直接挂一个限价大单,如果没有成交就取消了,过一阵子再放一个。所以散户的行为模式,很容易就被识别出来……有了订单流信息后,做市商就更有可能判断出,造成市场冲击的大单,是因为你知道了额外的消息做出的,还是仅仅因为没耐心或过于激进做出的。”

“多因子策略是对动量因子的重新包装,本质也是个CTA策略。你把它里面的持仓挖出来,其实跟CTA一模一样......在当前货币政策下,信用传导机制失效,流动性驱动资产价格的现实不易改变,我对这些在传统利率环境下对未来因子收益的预期没有信心。 ”

“美联储原以为放的水会足够分散,普惠大众,但是现在的流动性传导机制跟过去已经大不相同了。资金基本都进了头部的大科技股里面。这些头部大企业股权相对集中,受益的大股东会将资金再投向帮助成长股IPO上市的Venture Capital中,从而形成了对成长股的反哺。”

“疫情对全人类来说都是灾难,但是对中国大陆来说,可能是个机遇。我认为接下来至少1-2年内,中国的世界工厂地位,更加无可替代...我非常看好未来中国大陆的投资机遇的,在新兴市场中,中国的前景最为乐观。”

 

01 传统多因子策略的溢价已结束,其本质是动量因子和流动性溢价

 

Q:能描述一下您平时的投资分析逻辑吗?

高光华:主要是研究一些算法和测试方法,还有怎么处理一些输入数据,比如财报数据、另类数据、市场微观结构,包括成交量、订单流、价格,还有趋势或均值回归等。但这些不固定的,做量化要生存下来,至少需要5个以上比较多样化的模型。

要做好量化投资,关键有两点:

一是运气,任何人挣钱都不能排除运气成份。判断一个人的投资表现是不是运气非常困难,关键在于对模型做好因果分析。比如在西医上检验某种治疗方法的疗效时,还需要看这种疗效是偶然出现的结果,还是治疗方法确实有效。投资持续做得好的人,就不光是运气好了。

第二点是数据分析。交易的数据由三个部分组成,第一部分就是同时性,也就是因子模型中的风险因子。两组股票的同涨同跌性,虽然你不知道它涨多少跌多少,但是如果你能抓到它同涨同跌的特性的话,就可以用对冲的方式把这种风险去掉。对冲掉风险因子后,剩下的部分在时间的维度上就有了一定的统计规律。

另一部分就是噪声,但是噪声又可以分成两部分: 白噪声和异象(anomalies)。白噪声虽然没有什么规律,但其总体分布是可以大致判断的。白噪声和之前讲的风险因子一样,都是可以被分散化掉的。然而,异象是事后才看得出,但是事前是没法预测的,有的是因为别的市场参与者有额外的信息,而我们没有导致的,例如内幕信息。

还有一些异象,是因为一些大的机构拥有的资金流数据,例如一些大行在给ETF 做市,还有一部分就是一些高频做市。举个例子,现在很多零售券商不收佣金了,但他们可以将这些散户的订单流,卖给高频做市商。散户的订单流是很容易被高频做市商识别的,因为散户一般没有耐性,可能直接挂一个限价大单,如果没有成交就取消了,然后过一阵子再放一个。

另外,由于这些高频做市商有了你的订单流,他们可以抢在你的单子前面去成交,还可以利用你的大单产生的市场冲击,做均值回归获利。有了订单流信息后,做市商就更有可能判断出,造成市场冲击的大单,是因为你知道了额外的消息做出的,还是仅仅因为没耐心或过于激进做出的。

所以,没有这类数据的小机构相比大型高频做市商,在日内交易中就会有很大的劣势。尤其是现在很多大的做市商都是交易所会员,他们对交易所制定政策的影响是非常大的。

而交易所现在动不动就推出新的交易订单类别(order type),一般散户可能只知道限价单或者市价单,但交易所有几十种的单子,不同种类。虽说推出新的订单类型是为了促进交易,但同时也使高频做市商站在了非常有利的位置。而绝大多数市场参与者,都不知道或者说没尝试过这些订单类型。

 

Q:能否谈谈对量化多因子策略研究的见解?

高光华:我觉得传统多因子策略的溢价已经结束了。从很久之前,整个框架都是Beta了,不只是说某一个因子。马科维茨投资组合理论的优化过程,再加上因子构建,已经是Beta了。这个Beta有两个层面,一个是模型的Alpha失效变成Beta,我讲的是从多因子策略的方法论来说变成了Beta。

这几年很多人讲AQR和桥水这些公司,但他们巨大的资产规模就决定了不可能大规模频繁调仓,必须长期持有。在这情况下,最有效的只有动量策略。因为长期持有不可能用均值回归,没办法频繁交易。所谓的风险因子,就是在几个大的动量里调仓。

所以,我很多年前就说多因子策略其实是动量的重新包装,所谓的盈利动量,本质上就是价格动量。多因子策略其实也是个CTA,你把它里面的持仓挖出来,其实跟CTA一模一样。

过去利率市场询价由无形的手决定,最终定价是多样化的市场参与者的供求平衡,而当下的利率是由美联储主导的,美联储不仅操控了各期限的国债利率,也对房贷债和公司债上下其手。所以,在当前货币政策下,信用传导机制失效,流动性驱动资产价格的现实不易改变,我对这些在传统利率环境下对未来因子收益的预期没有信心。

 

Q:就连价值因子,也是动量吗?

高光华:价值因子其实跟流动性溢价分不太清。因为一般价值股都是不怎么交易的,没什么成交量,那不就是低流动性。很多时候大家讲自己的是不同的因子,规模、价值、低波等,但它们真的有本质不同吗?价值因子和规模因子的相关性就非常高。当然我说的主要是欧美,不包括国内。

国内监管也好,市场结构也好,都不太一样。我觉得国内有些地方还是挺有意思的,在美国没有地域板块的说法,但国内是有的,比如江浙一带、东北一带,这是一点。然后国内关联公司比较复杂,一个公司可能关联出一大串,要是知道更多内情的话,能一下穿透出大概三五十家公司来,甚至上百家,特别复杂。

如果能够把这个东西掌握的话,还是有很大搞头的。当然这就不是因子模型了。还有供应链这块也很有意思,这是欧美过去比较成功的一个领域,不过现在也不太成功了。

 

Q: 今年价值股与成长股的收益差,接近了2000年科网股泡沫时的位置,随着疫苗的出现,2020年11月以来价值股开始跑赢成长股,有些人觉得价值股在未来5-10年的长周期内会持续跑赢成长股。您对这种量化因子择时怎么看?

高光华:因子择时确实有人做得很好,但是根据我自己的经历和了解,十年维度的因子择时是没有意义的。量化的本质玩的就是统计,统计最关键的一点是要有足够大的样本数量。

假如你有100个数据点,你的标准差就是1除以根号100等于0.1。一个人的投资生涯如果有30年这么长,以10年为一个择时周期的话也就只有3次机会,根本不足以衡量这个人量化择时到底行不行。

实际上,有十几年经验的投资者已经算是资深的了,他的因子择时对了一次到底是运气,还是真的有效,谁也说不清楚。价值因子在过去十年表现不行,为什么在下一个十年就一定行了?学过金融数学的,都知道马可夫过程,比如你掷硬币,每一次会掷出正面还是反面完全是独立事件,前面连续掷出9个正面你就认为下一次掷出反面的概率更大,是没有道理的。

在金融市场上,投资还跟掷硬币不同,价值股和成长股谁跑赢谁的概率并不是50/50。大家看到前面成长股一直跑赢价值股,还会认为成长股跑赢价值股的概率本身就更大,即使这个概率是50/50,那继续押注成长股至少不会吃亏。

当然,如果还有其他因素导致价值股跑赢成长股的概率增加,那就是另外一回事。比如一些公司受疫情的影响被过度抛售以至于估值过低,但还不至于倒闭,就会发生明显的均值回归行情。

 

02 理解当前流动性传导机制,是量化投资与全球资产配置的关键

 

Q:那么在当前流动性驱动价格的环境下,您怎么看待整个量化投资的长期前景呢?

高光华:对于量化投资的长期前景我比较谨慎。从美国、欧洲、日本这些国家来看,量化投资已经成了一个“宏观游戏”。整个企业的基本面跟它的信用,或者说债券收益,已经脱节了,这是一个由美联储或外部驱动的流动性游戏。所以我觉得机会在于,你要找出所谓的流动性的传导机制,这很关键。

正常来说,美联储放水,受影响的首先是回购市场,接下来是商业票据、国债、抵押贷款、投资级债,再到流动性稍低的像普通的抵押贷款,股票应该是传导链条的最后一环。因此在以往通过债市的动态去建模交易股票还是很有用的。

但现在ETF这种极具流动性的产品出来了,期货产品也更多了,很多人同时做,就产生了新的效应。这就是为什么今年涨的快,跌的也快。因为现在钱太多了,他们也有更丰富的交易手段去影响原有的流动性传导机制。

做量化的很多人讲自由度,比如自由度是2000或3000。但基本面跟市场脱节了,因为主要资金来源是美联储,整个资本市场有效的影响因素我想可能少于5个,这就相当于你拿5只股票做量化投资。

我觉得美国最近几年的表现,与美联储关系很大。美联储放水的6万亿都去哪了?餐厅、诊所没拿到多少,零售小卖部也没拿到多少,都在大银行和大基金里,大家能不生气吗?但是美联储觉得:我在救经济,股市都上去了。

所以说,现在美国的问题在于社会分化,分为有投资的阶层和没有投资的阶层。很多人即使原本很富裕,但已经退休了,风险偏好比较低,觉得不能承受股市的风险,投资到固收产品里,就会被落下。因为现在没有什么固定收益,只能进股票。

美联储主要救这些大银行和大企业,它今年就直接买了公司的债券。美联储以前说自己的两大政策目标是,物价稳定和就业最大化。但去年9月又给自己定了一个新的目标:稳定资本市场。最近美联储又有了一个新的目标,要关注全球变暖。但真的这样的话,就要出问题了,因为如果攫取太多权利,没有经过讨论和投票授权,这是很危险的一件事。

所以达里奥讲,美国可能要革命,欧洲也一样,最近高盛的CEO也讲了要给每个公民发固定的基本工资,防止社会革命。这些金融圈内的大佬们公开谈论这个事情,就相当于他们跟美联储讲:“你给我们送钱也送得太过分,我们有点害怕了。”

 

Q:在现在这个全球超低利率,财政刺激与央行放水并举的宏观环境里,您提到的这个流动性传导机制会对全球资产配置带来什么影响?还有什么其他因素需要注意?

高光华:如今股市已经显然与估值脱节了,上涨主要由超大市值股票主导驱动,因为QQQ,SPY这些头部的指数ETF吸引了大量的资金入市,而且绝大多数成交活跃的ETF都是最多以季度频率调仓的指数ETF,其持仓非常固定,这样就导致了市场上的很多股票同涨同跌。所以,这时候做配对交易,比如做多股票A、做空股票B,基本上只是在给券商交佣金。

至于说疫苗的出现与普及,会有助于一些低估值的行业,比如说能源、金融和基建,实现估值修复,这是很好的点。然而,更关键的还是我前面说的流动性传导机制已经改变了。过去央行的钱,可以流向真正需要钱的公司,但这个传导机制已经不复存在了。现在钱可以直接就从华尔街,通过VC(Venture Capital)流入市场。

08年金融危机以来,美联储的钱先进入回购市场,救银行,把股市推高。价值股一般都是商业模式成熟,经营多年的公司,其股权分散,小股东众多。而像亚马逊、特斯拉这类大型科技公司,股权则主要集中在创始人手中。

价值股的小股东们对市场的影响有限,而亚马逊、特斯拉这些大科技股的股东的钱一般都投向了VC,然后这些VC的资金最终又进入了成长型的初创公司,在资金面上形成了对成长股的反哺。

VC公司聘请了最好的行业专家,来挑选未来最有潜力的成长型公司,帮助他们上市。因为成长型公司上市并不需要像价值型公司那样,至少有一到两年稳定的自由现金流,只要他们能说服投资人这个公司在未来的自由现金流能有高速增长,在低利率的环境下就能获得不错的估值,获得不需要支付利息的股权投资。

价值股公司就借不到钱,美联储也不会买他们的债券,反而更倾向于买谷歌和亚马逊这种大型科技公司的债券。所以,美联储原以为放出来的水足够分散,普惠大众,但是最终基本都进了科技巨头和新生成长股中。

因此,近些年市场的动量效应非常强,以前格林斯潘和伯南克担任美联储主席的时候,放水还有很多粉饰的托词,但是现在的美联储是正大光明地直接放水,而在整个流动性传导机制上有利于成长股,所以市场上初创公司IPO也越来越多。

 

Q:那么这个流动性传导机制是最近几年每次市场崩盘时,美联储出来救市,市场就会V型反转的原因吗?以后这种情况还会延续下去吗?

高光华:是的,就是这个传导机制的原因。大家有没有发现,每一次美联储来救市,都会创造新的工具,让自己可以干更多的事。

比如这一次它可以直接买公司债和公司债ETF了,那下一次再救市的时候就更加没有障碍了,甚至可以直接买SPY,买个股或者像亚马逊这样的大盘股的债券。美国法律的体制是案例法,美联储只要开了先例,下次就可以继续这么干。

 

Q:那么一些基于历史数据回测的量化策略,比如长周期趋势跟踪CTA策略,是不是就不适应以后的市场情况了?

高光华:CTA类的策略杠杆非常关键,千万不能美联储还没出手,你的策略就已经因为杠杆放大了亏损被迫清仓了。等到美联储出手以后,一切还会恢复回来。当然想精准抓到趋势的转折点非常困难,因为我们能得到的公开信息一定是滞后的。

美联储出手前,要会见各种大型金融机构,包括银行、公募基金和对冲基金等,虽然不会在会上直接说自己要采取什么行动,但这些大型机构总能从中得到一些暗示,因此他们能在有更多内部信息的前提下更精准的抓到趋势转折点。

 

03 2020年散户真的割了机构的韭菜吗?坚定看好中国大陆的投资机会

 

Q:2020年的美股市场上出现了一个非常有趣的现象,即业余的个人投资者居然割了机构的韭菜,不少知名量化基金如文艺复兴,Two Sigma都表现糟糕。您觉得这种现象产生的原因是什么?在明年还会继续么?

高光华:我觉得这是个误区。散户可以分成两类,一类是买ETF的,可能买了被动指数ETF,也可能买了像ARK这样的主动型ETF。但是机构同样在买ETF,而且买的更多,所以买ETF的散户不可能打败机构。

另一类是买个股的散户。这些散户的确有很多人击败了机构,但是散户账户数很多,而每个账户的资金量都比较小,比如100万个散户的资金量加起来等于100个机构。

如果将所有散户和所有机构的收益分布画出来,散户的收益分布是很宽的,由于基数大的原因一定有相当一部分散户击败了大多数机构,但是如果统计一下散户收益的中位数,我想会比机构收益的中位数要低很多。

此外,机构一亏钱,新闻媒体都在争相报道。但是散户亏了钱,就不会有这么多的媒体关注。有很多散户2020年三月份已经爆仓销户了,这些人的收益都没有被统计进来。

 

Q:如何看待中国未来的投资发展机会?

高光华:美国欧洲大放水,加上COVID-19疫情的打击,未来几年我非常看好中国大陆的投资机会,主要有两点原因:第一是因为疫情,无论怎么说疫情对全人类来说都是灾难,但是对中国大陆来说,可能是个大机遇。

我认为接下来至少1-2年内,中国的世界工厂地位,更加无可替代。因为全球其他地区因为疫情影响无法开工。这几年,中美贸易一直摩擦不断,隔壁的越南等国家都跃跃欲试,想取代中国的世界工厂地位。但是这次疫情爆发,彻底打消了这些国家“抢生意”的念头。

放眼全球,只有原有的中国供应链可以正常运作,如果想将公司供应链转移到其他国家,总得实地考察的。现在这些国家可能连去考察都不能保证,更别谈复工复产了。第二是拜登当选美国总统,提名华裔戴琦担任贸易代表。

从人事安排也能看出,美国接下来的国际关系和贸易方式将发生改变,继续坚持多边化,回到WTO的框架内,在竞争中跟中国做贸易伙伴关系,是大概率的事情,这也是中国所认同和支持的。

对中国来说,摒弃摩擦,求同存异,多边合作,这也是长期健康发展的必经之路。另外,我也有关注到,最近中国大陆的金融也在逐步放开。相比欧美国家,中国的货币政策也更加稳健,而众所周知,今年美国印钱数量巨大。

总的来说,全球的资本是在大量流入中国的,而中国企业和个人也在积极参与全球资产配置的进程。所以,综合来看,我非常看好未来中国大陆的投资机遇的,是新兴市场中最好的。相比之下,美国市场有着更大的泡沫,尽管出现危机后美联储仍然可以救起来,但如果你的杠杆使用不当,也许熬不到那一天。

(文章内容不可视为投资意见,文章仅代表作者个人观点。资本市场有风险,入市投资需谨慎。)



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